[摘要] 我们预计，房地产调控会在银行治理结束之后加码。但与次贷危机之后美国政府采取的措施相比，我国治理房地产泡沫的举措要更具前瞻性、针对性。胡宇：对银行股而言，在融资潮没有结束前，在潜在不良资产上升带来的业绩压力没有完全释放前，在信贷资产与地方融资平台的瓜葛没有梳理干净前，投资者都可以采取观望态度。
中国证券报记者：上证综指近期屡攻2700点不下，2700点似乎成了一道难以逾越的坎，您认为主要原因在哪里，有哪些主要因素制约了大盘的上涨？
胡宇：短期市场目前处于上下两难的境地，但中长期看，存在估值、供给及技术“三杀”的可能，具体而言：首先是估值压力，估值的压力并不仅仅体现在中小板、创业板，也体现在权重指标股的估值并非有吸引力。
其次是供给压力，随着宏观主动调控的开展，加大直接融资压力势在必行。无论是金融股紧锣密鼓的融资，还是地方融资平台的清理都意味着权重股供给的急速扩大。因此，在股票供给加大的情况下，若投资品的估值仍然缺乏吸引力，那么，无论是金融资本还是产业资本都将面临估值中枢继续下行的风险。而且，从技术层面而言，趋势投资者不会在下降通道内选择正面进攻，往往市场趋势的逆转需要充分的时间，因此，本轮熊市调整恐怕不会在2010年结束。
中国证券报记者：本周房地产二轮调控的风声再起，部分银行停发了本月房地产按揭贷款，您认为下半年房地产调控是否还会加码？房地产市场是否会出现价格下跌？
胡宇：我们预计，房地产调控会在银行治理结束之后加码。从政策调控的方向来看，高房价仍是众矢之的。但与次贷危机之后美国政府采取的措施相比，我国治理房地产泡沫的举措要更具前瞻性、针对性。
针对当前与房地产相关的潜在市场风险，监管层已出台一系列措施，包括通过加快对地方融资平台等与房地产有关贷款的清理工作，弄清银行资产负债表的真实状况，促使银行开启上市融资及再融资等方式来充实资本金，从而确保在宏观主动调控之后房价即使出现大幅下跌（比如跌幅超过50%），也不会危及金融体系安全。
因此，对比中美两国的经验，相比次贷危机发生后再去被动式拯救金融机构，当前中国针对房地产及银行业的治理措施更有前瞻性和针对性。预计在银行资本金达到政策的严格要求之后，针对房地产的实质性调控政策有望出台，比如房产税。因此，无论未来房价是否涨跌，对房地产企业而言，暴利行业将成为历史，行业普遍业绩难超预期将成为事实。而对于房地产股，很难有系统性行情。
中国证券报记者：在此轮反弹中，房地产股一度出现活跃，但估值较低的银行股表现明显落后于大盘，你认为主要原因是什么？你怎么看下半年银行股的投资机会？
胡宇：对银行股而言，在融资潮没有结束前，在潜在不良资产上升带来的业绩压力没有完全释放前，在信贷资产与地方融资平台的瓜葛没有梳理干净前，投资者都可以采取观望态度。
我们预计，在未来相当长的一段时间，资本市场融资结构要出现大幅转向，即由以前过度依赖银行间接融资的融资结构而转为充分发挥资本市场直接融资作用的融资方式，从而化解各地由于过度依赖银行融资方式导致银行不良资产大幅上升带来的系统性风险。当然，银行治理结构及盈利模式的提升才是改善经营管理水平，提升操作风险管理的主要途径，而上市融资恐怕是目前中国提升公司治理水平最为直接的解决方式。如果仅仅依赖于政策扶持带来的垄断性利差收入增长，这种盈利模式并不具有稳定性和可持续性。加之当前银行股估值看似合理，考虑到潜在不良资产带来拨备上升及净资本损失的可能，尽管当前银行业普遍业绩良好，但低估值的市盈率亦缺少可信度，因此，投资者仍处于观望状态。
如果以上逻辑成立的话，那么，随着银行股不断融资上市的加速，资本市场供大于求的格局将不会那么轻易改变，这一点在当前货币政策难以大幅放松的前提下，尤其显得重要；而在供大于求的状态下最有可能的结果是，银行股仍将维持弱势整理格局。 胡宇系华林证券研究中心副主任
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